JHSF e o fluxo de caixa

Neste post vou expor minhas considerações sobre a DRE da JHSF e seu consequente fluxo de caixa, em virtude da polêmica nas ultimas semanas.

A polêmica se deu após tweets do @reinorvieira e @tiagogreis sobre uma possível falcatrua, a qual vou tentar expor abaixo:

Tese de pirâmide

Este é o tweet do Thiago Oliveira

Tweet de @reinorvieira retweetado por @tiagogreis

Ao que dá a entender, os analistas acusam a JHSF de pirâmide, segundo a tese deles, a JHSF vêm pagando dividendo, porém estes dividendos seriam pagos com emissão de novas ações, o que se caracteriza por algo similar a um esquema Ponzi.

E dentro da discussão, o usuário @desinvestidor trouxe uma imagem sobre as demonstrações de fluxo de caixa da JHSF, informando em tom de ironia que a JHSF gerou caixa no ano de 2015.

FCL Capex da JHSF

A tese deles diz que a JHSF nunca gerou caixa, que paga dividendos com dinheiro emitido de novas ações, eles apontam para um indicador chamado FCL CAPEX, que significa basicamente FCO menos o Capex, ou seja, Fluxo de caixa de operações menos o CAPEX (investimento).

Outros usuários entraram na discussão alertando para o fato de que a JHSF dá sim lucro, como se segue:

Desta forma, darei então minha explicação sobre estes pontos.

Minha avaliação

Vou começar avaliando os componentes da DRE e o lucro líquido, ela dá lucro ou não?

Vou responder com: SIM e NÃO, como assim?

Na contabilidade, nem todo dinheiro que aparece na DRE tem efeito caixa imediato, se a empresa vende 100 milhões, com lucro de 25 milhões, sendo 25% a vista e 75% em 24 vezes, então qual vai ser o efeito caixa?

Receita: 100 milhõesCaixa: 25 milhões
Ativo circulante
Contas a receber: 37,5 milhões
Ativo não circulante
Contas a receber: 37,5 milhões
Aumento no patrimônio líquido:
25 milhões

Qual é a mecânica aqui? 25 milhões foram adicionados ao patrimônio líquido devido a uma receita de 100 milhões lançada na DRE, porém apenas 25 milhões entraram no caixa, 75 milhões se tornaram contas à receber, desta forma, sem efeito caixa imediato, estes números vão se tornar caixa ao longo de 24 meses…

Portanto, as empresas precisam ter capital de giro para manter a continuidade da operação e pagar as contas que estão à vencer enquanto as vendas à prazo ainda não foram convertidas em caixa.

E o que isso tem haver com JHSF?

Na DRE de 2019 a JHSF reportou, como se segue:

Receita636.789
(=) Lucro bruto310.403
Despesas operacionais-143.012
Resultado financeiro-138.384
(=) Resultado antes dos impostos29.003
Variação no valor justo de propriedades para investimento437.328
(=) Resultado depois da variação466.331
Simplificação da DRE Anual de JHSF

Desta forma, um resultado de 29 milhões se tornou 466 milhões antes do imposto de renda, devido a variação no valor justo de propriedades para investimento.

Porém, tal variação é apenas uma valorização da conta ativo, não tendo efeito de caixa.

E neste ano de 2019 houve um caixa líquido de operações positivo em 97.797 e houve uma aquisição de investimentos de 314.155 – aqui poderíamos estimar um FCL Capex negativo em 216.358, ou seja, sem geração de caixa.

Na contabilidade existe um negócio chamado “método das partidas dobradas” que diz que para todo débito deve existir um crédito em valor correspondente.

Ou seja, se a empresa fez uma aquisição dessa magnitude, de onde vieram os recursos? temos no caixa de atividades de financiamento uma integralização de capital (emissão de novas ações) pela ordem de 519.675 – assim, explicamos de onde chegou o dinheiro para fazer tais aquisições.

Houve também dividendos pagos pela ordem de 34 milhões, bem maior que o resultado antes dos impostos que está em 29 milhões, pois como expliquei, a maior parte do resultado ela não tem efeito no caixa, apenas sobre o patrimônio líquido, ele entra na DRE mas não no caixa, o que pode indicar que SIM, parte destes dividendos foram pagos com o caixa de financiamento? provavelmente?

Esta análise se refere apenas ao ano de 2019! e vale lembrar que esta variação no valor justo se refere a técnicas de valuation para mensurar o valor justo de um ativo com base na projeção de fluxos de caixa futuros aplicada uma taxa de desconto.

Então como é um Valuation feito a partir de uma projeção, quem garante que a empresa não inflou dados para então inflar o lucro líquido na DRE?

Mas tem falcatrua na JHSF?

Eu não sou um profissional em análise de balanço, eu creio que a JBS não esteja fazendo nada de ilegal, pois a apreciação de valor justo pode ser considerada lucro na DRE e a empresa pode pagar dividendos em cima do lucro líquido contábil, inclusive o dividendo mínimo obrigatório é 25% do lucro líquido.

O problema é que ela é obrigada pelo estatuto a pagar dividendo sobre um lucro de DRE que não entrou em caixa.

E houve emissão de ações em 2015 e 2019, a empresa em 2019 emitiu ações e adquiriu ativos que vão prover fluxos de caixa futuros.

Então fica a questão, será que é Ilegal? porém qualquer um se olhar o histórico de FCL Capex negativo pode perceber que a empresa queimou caixa para pagar dividendos, por exemplo neste vídeo no minuto 0:57 como se segue:

Aquela coisa, pode ser que a empresa não esteja gerando FCL Capex positivo até agora pois está realizando um ambicioso plano de investimentos de longuíssimo prazo, que não pode ser financiado com recursos próprios, e para isso precisa do dinheiro das debêntures e do dinheiro dos novos acionistas, ou ela só está fazendo um Ponzi mesmo, pagando dividendos com dívidas, porém ao mesmo tempo em que compra mais ativos? Existe também a chance dos ativos não serem bons geradores de caixa e a DRE estar inflada pelas expectativas de fluxos de caixa futuros… fica a reflexão.

Conclusão

Acredito que devemos analisar bem as práticas contábeis da JHSF e buscar irregularidades, pois o Tiago Reis tem que demonstrar em mais detalhes do porque ele afirmou que a “JHSF é a empresa mais próxima de uma pirâmide que existe na bolsa.”

Recomendo uma mudança para que a empresa não seja obrigada a pagar o dividendo mínimo de 25% do lucro líquido, em virtude deste descasamento entre o lucro líquido contábil e a geração real de caixa operacional.

Digo apenas que não tenho ações da JHSF na carteira e não pretendo ter.

Citações – Ação Humana (Mises)

Ação Humana: um tratado de economia

Citações do livro Ação Humana: um tratado de economia

Ideologia é o conjunto de todas as nossas doutrinas relativas à conduta individual e às relações sociais. Tanto a visão de mundo como a ideologia vão além dos limites impostos a um estudo, neutro e acadêmico, das coisas como são na realidade. Não são apenas teorias científicas, mas também doutrinas acerca do que deveria ser, isto é, acerca dos fins últimos que o homem deveria pretender atingir nas suas preocupações terrenas.

ao lidar com filosofias e ideologias, as pessoas se preocupam mais com o que essas doutrinas afirmam em relação às coisas transcendentes e impenetráveis e menos com o que postulam em relação às atividades terrenas.

O único efeito das ideologias contraditórias é esconder os problemas reais e, consequentemente, impedir as pessoas de encontrarem a tempo a política adequada para resolvê-los.

O objetivo principal da praxeologia e da economia é substituir os credos contraditórios do ecletismo popular por ideologias consistentes e corretas.

As pessoas não familiarizadas com a teoria econômica geralmente acreditam que a expansão do crédito e o aumento na quantidade de dinheiro em circulação são meios eficazes para diminuir a taxa de juros e mantê-la abaixo do nível que atingiria num mercado de capitais e empréstimos não manipulado. Esta teoria é completamente ilusória.

As doutrinas do nazismo são condenáveis, mas na essência não diferem das ideias socialistas e nacionalistas aceitas pela opinião pública de outros países.

os nazistas desejavam o controle governamental da atividade econômica, bem como a autossuficiência, ou seja, a autarquia econômica para seu próprio país.

E, enquanto a ideologia do socialismo e do nacionalismo dominar a opinião pública mundial, os alemães ou outros povos tentarão de novo recorrer à agressão e à conquista, se acaso lhes surgir uma nova oportunidade.

A ação é sempre dirigida pelas ideias; realiza o que foi antes pensado.

Quem pretender aplicar a violência necessita da cooperação voluntária de algumas pessoas. Um indivíduo que só possa contar consigo mesmo jamais poderá governar por meio da violência física. Necessita do apoio ideológico de um grupo a fim de subjugar outros grupos.

Um sistema durável de governo tem que estar baseado numa ideologia aceita pela maioria. O “verdadeiro” fator – as “forças efetivas” que sustentam o governo e que atribuem aos governantes o poder de usar violência contra grupos minoritários renitentes – é essencialmente ideológico, moral e espiritual.

A opinião pública de um país pode estar tão dividida ideologicamente, que nenhum grupo seja suficientemente forte para estabelecer um governo durável. Surge, então, a anarquia. As revoluções e os conflitos internos tornam-se permanentes.

As noções de progresso e retrocesso só fazem sentido num sistema teleológico de pensamento. Numa tal estrutura, faz sentido chamar de progresso o aproximar-se da meta desejada, e de retrocesso um movimento na direção oposta. Tais conceitos, se não fazem referência à ação de algum agente e a um objetivo definido, são vazios e desprovidos de sentido.

Os homens não são infalíveis: ao contrário, erram com frequência.

A democracia garante um sistema de governo de acordo com os desejos e planos da maioria. Mas não pode impedir as maiorias de serem vítimas de ideias falsas nem de adotarem políticas que não só são inadequadas para atingir os fins pretendidos, como também podem ser desastrosas.

As maiorias também podem errar e destruir a nossa civilização.

Não há lugar, num sistema praxeológico, para o meliorismo ou para o fatalismo otimista. O homem é livre no sentido de ter que escolher de novo, diariamente, entre políticas que conduzem ao sucesso e políticas que conduzem ao desastre, à desintegração social e ao barbarismo.

Dar presente unilateralmente, sem pretender ser recompensado por qualquer forma de conduta da parte do recebedor ou de terceiras pessoas, constitui troca autística.

A civilização humana, tal como até agora é conhecida pela experiência histórica, é preponderantemente um produto de relações contratuais.

A civilização humana, tal como até agora é conhecida pela experiência histórica, é preponderantemente um produto de relações contratuais.

Os partidos políticos que, na ânsia de substituir o sistema contratual pelo sistema hegemônico, evocam a decadência da paz e da segurança burguesa, exaltam a nobreza da violência e do derramamento de sangue, e enaltecem a guerra e a revolução como o método eminentemente natural das relações inter-humanas, são intrinsecamente contraditórios.


Admitiam tacitamente que as mudanças no poder de compra ocorriam em relação a todos os bens e serviços, ao mesmo tempo, e na mesma proporção. É isso, certamente, o que está implícito na fábula da neutralidade da moeda. Sustentava-se que toda a teoria cataláctica podia ser elaborada sobre a pressuposição de que só existiria troca direta. Uma vez que fosse elaborada esta teoria, bastaria “simplesmente inserir” a moeda no conjunto de teoremas relativos à troca direta.

A base da economia moderna é a noção de que é precisamente a disparidade de valor atribuída aos objetos trocados que resulta na sua troca. As pessoas compram e vendem unicamente porque atribuem um maior valor àquilo que recebem do que àquilo que cedem.

A arte da engenharia pode estabelecer como uma ponte deve ser construída para atravessar um rio, num determinado ponto e com uma determinada capacidade de carga; mas não é capaz de dizer se a construção da ponte em questão absorverá ou não mão de obra e fatores materiais de produção que poderiam ser usados para satisfazer uma necessidade mais urgente. Não pode dizer, sequer, se a ponte devia ser construída, onde devia ser construída e que capacidade de carga deveria ter, e qual deveria ser o sistema de construção escolhido, entre os diversos possíveis.

Onde não existirem preços em moeda, não existirão quantidades econômicas. Neste caso, existirão apenas várias relações quantitativas entre as várias relações de causa e efeito do mundo exterior; não haverá meio de o homem descobrir qual o tipo de ação melhor serviria aos seus esforços para diminuir, tanto quanto possível, o desconforto.

O cálculo econômico é tão eficiente quanto pode ser.

poderia aumentar sua eficiência. Propicia ao agente homem todos os serviços que podem ser obtidos com a computação numérica. Não consiste, evidentemente, num meio de conhecer condições futuras com certeza, nem retira da ação o seu caráter especulativo. Mas isto só pode ser considerado como uma deficiência por aqueles que não chegam a perceber o fato de que a vida não é rígida, que todas as coisas estão em permanente mutação e que os homens não podem ter nenhuma certeza quanto ao futuro.

Não é tarefa do cálculo econômico aumentar o conhecimento do homem quanto a condições futuras. Sua tarefa é ajustar as ações do homem, tanto quanto possível, à sua própria opinião relativamente à satisfação de necessidades no futuro. Para isso, o agente homem necessita de um método de computação que se aplique a todos os elementos considerados. Este denominador comum do cálculo econômico é a moeda.

O cálculo econômico não se aplica às coisas que não podem ser compradas ou vendidas com dinheiro.

A moeda, os preços em moeda, as transações mercantis, assim como o cálculo econômico que se baseia nesses elementos, são os principais alvos dos críticos. Pregadores loquazes condenam a civilização ocidental como um sistema perverso de traficantes e mascates. A presunção, o farisaísmo e a hipocrisia exultam em escarnecer a ‘‘filosofia do dólar’’, que se supõe típica de nossa época. Reformadores neuróticos, literatos mentalmente desequilibrados e demagogos ambiciosos sentem prazer em acusar a ‘‘racionalidade’’ e em pregar o evangelho do ‘‘irracional’’. Aos olhos desses falastrões, a moeda e o cálculo são as fontes dos piores males. Entretanto, o fato de os homens terem elaborado um método para avaliar tanto quanto possível a conveniência de suas ações e para diminuir o desconforto da maneira mais prática e econômica não impede alguém de ajustar sua conduta aos princípios que considere mais certos. O ‘‘materialismo’’ da Bolsa de Valores e da contabilidade comercial não proíbe a ninguém viver segundo os padrões do monge Thomás de Kempis, nem morrer por uma causa nobre. O fato de as massas preferirem estórias de detetives a poesia, tornando esta menos lucrativa do que aquelas, não tem nada a ver com o uso de moeda nem com contabilidade monetária. Não é culpa da moeda o fato de existirem bandidos, ladrões, assassinos, prostitutas, funcionários e juízes corruptos. Não é verdade que não ‘‘valha a pena’’ ser honesto. Vale a pena para aqueles que preferem a fidelidade aos princípios que consideram certos às vantagens que poderiam obter com outra atitude.

Há outro grupo de críticos que não chega a perceber que o cálculo econômico é um método disponível tão somente às pessoas que atuam num sistema econômico baseado na divisão do trabalho e numa ordem social alicerçada na propriedade privada dos meios de produção. Só pode servir às considerações de indivíduos ou grupos de indivíduos que operem no quadro institucional desta ordem social. Consequentemente, é um cálculo de benefícios privados e não de ‘‘bem estar social’’. Isto significa que os preços de mercado são o fato básico para o cálculo econômico. Só pode ser aplicado em considerações que se baseiem na demanda dos consumidores manifestada no mercado, e não segundo valorações hipotéticas de um ente ditatorial, diretor supremo da economia nacional ou mundial.

Mesmo os economistas clássicos não foram capazes de se libertar desse erro. Para eles, valor era algo objetivo, isto é, um fenômeno do mundo exterior, uma qualidade inerente às coisas e, portanto, mensurável. Falharam inteiramente ao não perceber o caráter puramente humano e voluntarista dos julgamentos de valor.

mudanças no poder aquisitivo da moeda afetam necessariamente os preços dos vários bens e serviços, em momentos diferentes e numa proporção diferente; consequentemente, produzem mudanças na oferta e procura, na produção e no consumo. A ideia implícita no impróprio termo nível de preços, como se – mantidas iguais as demais circunstâncias – todos os preços pudessem aumentar e diminuir uniformemente, é uma ideia insustentável.

O poder de compra da unidade monetária nunca varia uniformemente em relação a todas as coisas vendáveis ou compráveis.

A ação humana provoca mudanças. Na medida em que há ação humana, não há estabilidade, mas incessante alteração.

É da natureza humana querer melhorar, conceber novas ideias e ajustar as condições de sua vida em conformidade com essas ideias.

Quando as autoridades governamentais expandem a quantidade de moeda em circulação, seja para aumentar sua capacidade de gastar, seja para produzir uma temporária baixa na taxa de juros, desarticulam todas as relações monetárias e perturbam o cálculo econômico.

Resultados Indústrias Romi (ROMI3) no 3T20

Atualização dos indicadores do PIM III Indústrias Romi com dados do último balanço (3T20)

Tabela 2 – Demonstração de fluxo de caixa acumulado, método indireto (reais Mil)

Descrição da conta

01/01/2020 à 30/06/2020

01/01/2020 à 30/09/2020

Caixa líquido atividades operacionais

-924

64.135

Caixa líquido atividades de investimento

-8.428

-39.325

Caixa líquido atividades de financiamento

8.442

20.321

Variação cambial s/ disponibilidades

-9.186

-12.466

Aumento (redução) de disponibilidades

-10.096

32.665

Elaboração própria, adaptada de ROMI, 2020b

Tabela 3 – Indicadores de rentabilidade

Descrição

Romi

Concorrentes [1]

Retorno sobre patrimônio (ROE)

17,15%

7,2%

Retorno sobre ativo (ROA)

9,50%

5,8%

Retorno sobre capital investido (ROIC)

11,98%

Sem dados

Elaboração própria, fonte: Romi (2019a) e Avdeev & co (2020).

Tabela 4 – Indicadores de eficiência

Descrição

2T19

1T20

2T20

3T20

Margem bruta

25,8%

29,1%

28,1%

29,8%

Margem Líquida

-2,6%

24,6%

5,8%

12,7%

Margem EBIT

-1%

2,8%

5,3%

8,1%

Margem EBTIDA

4%

8%

9,8%

12,3%

Elabor202Tabela 5 – Indicadores Financeiros (reais Mil)

Descrição

31/12/2019

Total de Vencimentos

114.500

EBITDA

138.400

Alavancagem

0,82x

Caixa gerado nas operações

99.061

Conversão de caixa

0,715

Elaboração própria, Fonte: ROMI (2019a)

Tabela 6 – Análise do ativo circulante (reais Mil)

Descrição

4T19

1T20

2T20

3T20

Disponibilidades

148,49

168,73

138,23

192,57

Estoques

344,88

416,53

416,00

405,51

Contas a Receber

237,45

245,39

272,20

284,04

Elaboração própria, fonte: ROMI 2020b, 2019a.

A partir desta tabela podemos observar que, entre o balanço do 4T19 e 2T20 houve um aumento de 20,62% nos estoques e 14,63% nas contas a receber, ao mesmo tempo em que as disponibilidades se reduziram em 6,90%. Com isso podemos interpretar que a empresa está vendendo mais a prazo e aumentando a quantidade de mercadorias no estoque, muito provavelmente devido a pandemia no Covid-19 que afetou bem mais o balanço do 2T20.

Entre 4T19 e 3T20 os estoques aumentaram 17%, contas a receber aumentaram 19,62% e as disponibilidades aumentaram 29,68%. A interpretação anterior continua provável.

Tabela 7 – Outros

 

2T20

3T20

Índice de liquidez

1,79 (179%)

1,68 (168%)

Liquidez seca

0,60 (60%)

0,85 (85%)


[1] AVDEEV & CO (2020). Com base nos dados da empresa de consultoria e auditoria Avdeev & Co referentes a indústria e comércio de maquinário e equipamentos de computadores de empresas internacionais listadas em bolsas de valores.