Análise BR Properties (BRPR3) – 4T20

A BR Properties é uma das principais empresas de investimento em imóveis comerciais de renda, é basicamente uma empresa de escritórios, mas com participação em imóveis indústriais e logística.

TipoQuantidade
Escritórios23
Galpões industriais e logística4
Terrenos3
Imóveis do portifólio da empresa

A empresa vem passando por uma reestruturação nos ultimo anos, a administração da empresa e seus antigos sócios haviam se mostrado incompetentes para administrar uma empresa de tal tamanho, a empresa durante sua reestruturação reduziu seu ativo e vendeu ativos non-core, ou seja, que não tinham muito haver com a atividade da empresa – o principal ponto foram os dividendos pagos em 2014, 2015 e 2016. Enquanto a empresa estava numa situação difícil devido à crise econômica a política de dividendo deveria ter sido alterada para reter o máximo de lucros possível para fazer frente às adversidades.

A empresa apesar de ter um programa de recompra de ações e distribuição de dividendos, acaba emitindo debêntures, havendo duas emissões em 2020, parte destas emissões foi usada paga pagar debêntures anteriores emitidas com uma taxa de juro mais alta, a nova administração está alongando o perfil da dívida e diminuindo seu custo médio.

Porém o fato da dívida da empresa estar atrelada à taxas variáveis, principalmente CDI, pode fazer com que o pagamento de juros aumente em virtude do aumento nas taxas de juros no futuro, mas estimo que isso não venha a prejudicar muito à lucratividade da empresa.

Perfil e custo médio da dívida

Por ser uma empresa de escritórios, a situação à longo prazo não parece favorável, tendo em vista à pandemia e a adoção de home office por grande parte das empresas, a companhia espera que a situação melhore ao fim da pandemia, mas será que as empresas estarão dispostas à alugar escritórios? não sei, fica a questão.

Vacância da BR Properties.

Indicadores

A cobertura de juros da empresa está em 6,4x – um recorde, que mostra que os juros não é um problema atual, a dívida bruta representa apenas 28% do portfólio de ativos, o que demonstra um baixo endividamento.

Índices de liquidez

A liquidez corrente encontra-se em 3,57x e a liquidez imediata em 3,03x – a posição financeira de curto prazo se mostra extremamente sólida. Só em caixa tem mais de 1 bilhão de reais.

Fluxo de caixa

O fluxo de caixa não mostra problema, a empresa fez um investimento recente que demandou 770 milhões dentro do FCI, e parte deste valor foi financiado com recursos próprios, como venda de imóveis e ativos, outra parte foi financiada com emissão de debêntures.

Resultados

Não podemos deixar de mencionar que a empresa teve queda na receita líquida de 17% e queda no lucro líquido de 34% em relação à 2019, não podemos nos esquecer que a empresa se desfez de ativos non-core em 2019 e estamos lidando com uma pandemia em 2020, o que deixou a DRE bem complicada.

Quando comparada a mesma base de propriedades de 2049 a receita líquida aumentou em 11%

Indicadores de Valuation

Atualmente a BR Properties está sendo negociada abaixo de seu valor patrimonial, tendo fechado o ultimo pregão à R$ 8,92 resulta num P/VP de 0,60 – ou seja, um desconto de 40%, já que o Valor Patrimonial por Ação é de R$ 14,81

Porém o lucro por ação de 0,42 resulta num P/L de 21,26x o que poderia indicar que os múltiplos estão esticados.

Mas como os múltiplos estão esticados se ela está valendo menos que o ativo? reflexivo.

Patrimônio líquido

A empresa tem um patrimônio líquido de 7.279.603 mil, porém ao longo dos anos 78 milhões foram destinados à recompra de ações, então devemos somar este número ao patrimônio líquido.

AnoR$ (em mil)
202045.360
2019(1.419)
201825.742
20178.811
Total78.494
Recompra de ações

Assim, o patrimônio líquido ajustado é de 7.376.097 mil, o que resulta num VPA de 15 reais.

Assim, o coeficiente de endividamento da empresa é de 0,45 – ou seja, para cada 1 real no patrimônio líquido temos 45 centavos de dívida, esta conta se dá dividindo os passivos circulante e não circulante pelo patrimônio líquido ajustado, isso revela uma dívida baixa.

Você pode ler mais sobre estes indicadores aqui: https://investimentos.notasdovitor.top/2020/12/warren-buffet-e-a-analise-de-balancos.html

Conclusão

Os indicadores financeiros estão ótimos, a empresa aparenta seguir crescimento ao longo de 2021 dada a ultima aquisição realizada, só nos resta saber se o setor de escritórios ainda tem futuro no Brasil pós-pandemia.

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JHSF e o fluxo de caixa

Neste post vou expor minhas considerações sobre a DRE da JHSF e seu consequente fluxo de caixa, em virtude da polêmica nas ultimas semanas.

A polêmica se deu após tweets do @reinorvieira e @tiagogreis sobre uma possível falcatrua, a qual vou tentar expor abaixo:

Tese de pirâmide

Este é o tweet do Thiago Oliveira

Tweet de @reinorvieira retweetado por @tiagogreis

Ao que dá a entender, os analistas acusam a JHSF de pirâmide, segundo a tese deles, a JHSF vêm pagando dividendo, porém estes dividendos seriam pagos com emissão de novas ações, o que se caracteriza por algo similar a um esquema Ponzi.

E dentro da discussão, o usuário @desinvestidor trouxe uma imagem sobre as demonstrações de fluxo de caixa da JHSF, informando em tom de ironia que a JHSF gerou caixa no ano de 2015.

FCL Capex da JHSF

A tese deles diz que a JHSF nunca gerou caixa, que paga dividendos com dinheiro emitido de novas ações, eles apontam para um indicador chamado FCL CAPEX, que significa basicamente FCO menos o Capex, ou seja, Fluxo de caixa de operações menos o CAPEX (investimento).

Outros usuários entraram na discussão alertando para o fato de que a JHSF dá sim lucro, como se segue:

Desta forma, darei então minha explicação sobre estes pontos.

Minha avaliação

Vou começar avaliando os componentes da DRE e o lucro líquido, ela dá lucro ou não?

Vou responder com: SIM e NÃO, como assim?

Na contabilidade, nem todo dinheiro que aparece na DRE tem efeito caixa imediato, se a empresa vende 100 milhões, com lucro de 25 milhões, sendo 25% a vista e 75% em 24 vezes, então qual vai ser o efeito caixa?

Receita: 100 milhõesCaixa: 25 milhões
Ativo circulante
Contas a receber: 37,5 milhões
Ativo não circulante
Contas a receber: 37,5 milhões
Aumento no patrimônio líquido:
25 milhões

Qual é a mecânica aqui? 25 milhões foram adicionados ao patrimônio líquido devido a uma receita de 100 milhões lançada na DRE, porém apenas 25 milhões entraram no caixa, 75 milhões se tornaram contas à receber, desta forma, sem efeito caixa imediato, estes números vão se tornar caixa ao longo de 24 meses…

Portanto, as empresas precisam ter capital de giro para manter a continuidade da operação e pagar as contas que estão à vencer enquanto as vendas à prazo ainda não foram convertidas em caixa.

E o que isso tem haver com JHSF?

Na DRE de 2019 a JHSF reportou, como se segue:

Receita636.789
(=) Lucro bruto310.403
Despesas operacionais-143.012
Resultado financeiro-138.384
(=) Resultado antes dos impostos29.003
Variação no valor justo de propriedades para investimento437.328
(=) Resultado depois da variação466.331
Simplificação da DRE Anual de JHSF

Desta forma, um resultado de 29 milhões se tornou 466 milhões antes do imposto de renda, devido a variação no valor justo de propriedades para investimento.

Porém, tal variação é apenas uma valorização da conta ativo, não tendo efeito de caixa.

E neste ano de 2019 houve um caixa líquido de operações positivo em 97.797 e houve uma aquisição de investimentos de 314.155 – aqui poderíamos estimar um FCL Capex negativo em 216.358, ou seja, sem geração de caixa.

Na contabilidade existe um negócio chamado “método das partidas dobradas” que diz que para todo débito deve existir um crédito em valor correspondente.

Ou seja, se a empresa fez uma aquisição dessa magnitude, de onde vieram os recursos? temos no caixa de atividades de financiamento uma integralização de capital (emissão de novas ações) pela ordem de 519.675 – assim, explicamos de onde chegou o dinheiro para fazer tais aquisições.

Houve também dividendos pagos pela ordem de 34 milhões, bem maior que o resultado antes dos impostos que está em 29 milhões, pois como expliquei, a maior parte do resultado ela não tem efeito no caixa, apenas sobre o patrimônio líquido, ele entra na DRE mas não no caixa, o que pode indicar que SIM, parte destes dividendos foram pagos com o caixa de financiamento? provavelmente?

Esta análise se refere apenas ao ano de 2019! e vale lembrar que esta variação no valor justo se refere a técnicas de valuation para mensurar o valor justo de um ativo com base na projeção de fluxos de caixa futuros aplicada uma taxa de desconto.

Então como é um Valuation feito a partir de uma projeção, quem garante que a empresa não inflou dados para então inflar o lucro líquido na DRE?

Mas tem falcatrua na JHSF?

Eu não sou um profissional em análise de balanço, eu creio que a JBS não esteja fazendo nada de ilegal, pois a apreciação de valor justo pode ser considerada lucro na DRE e a empresa pode pagar dividendos em cima do lucro líquido contábil, inclusive o dividendo mínimo obrigatório é 25% do lucro líquido.

O problema é que ela é obrigada pelo estatuto a pagar dividendo sobre um lucro de DRE que não entrou em caixa.

E houve emissão de ações em 2015 e 2019, a empresa em 2019 emitiu ações e adquiriu ativos que vão prover fluxos de caixa futuros.

Então fica a questão, será que é Ilegal? porém qualquer um se olhar o histórico de FCL Capex negativo pode perceber que a empresa queimou caixa para pagar dividendos, por exemplo neste vídeo no minuto 0:57 como se segue:

Aquela coisa, pode ser que a empresa não esteja gerando FCL Capex positivo até agora pois está realizando um ambicioso plano de investimentos de longuíssimo prazo, que não pode ser financiado com recursos próprios, e para isso precisa do dinheiro das debêntures e do dinheiro dos novos acionistas, ou ela só está fazendo um Ponzi mesmo, pagando dividendos com dívidas, porém ao mesmo tempo em que compra mais ativos? Existe também a chance dos ativos não serem bons geradores de caixa e a DRE estar inflada pelas expectativas de fluxos de caixa futuros… fica a reflexão.

Conclusão

Acredito que devemos analisar bem as práticas contábeis da JHSF e buscar irregularidades, pois o Tiago Reis tem que demonstrar em mais detalhes do porque ele afirmou que a “JHSF é a empresa mais próxima de uma pirâmide que existe na bolsa.”

Recomendo uma mudança para que a empresa não seja obrigada a pagar o dividendo mínimo de 25% do lucro líquido, em virtude deste descasamento entre o lucro líquido contábil e a geração real de caixa operacional.

Digo apenas que não tenho ações da JHSF na carteira e não pretendo ter.