Neste post vou expor minhas considerações sobre a DRE da JHSF e seu consequente fluxo de caixa, em virtude da polêmica nas ultimas semanas.
A polêmica se deu após tweets do @reinorvieira e @tiagogreis sobre uma possível falcatrua, a qual vou tentar expor abaixo:
Tese de pirâmide
Este é o tweet do Thiago Oliveira
Ao que dá a entender, os analistas acusam a JHSF de pirâmide, segundo a tese deles, a JHSF vêm pagando dividendo, porém estes dividendos seriam pagos com emissão de novas ações, o que se caracteriza por algo similar a um esquema Ponzi.
E dentro da discussão, o usuário @desinvestidor trouxe uma imagem sobre as demonstrações de fluxo de caixa da JHSF, informando em tom de ironia que a JHSF gerou caixa no ano de 2015.
A tese deles diz que a JHSF nunca gerou caixa, que paga dividendos com dinheiro emitido de novas ações, eles apontam para um indicador chamado FCL CAPEX, que significa basicamente FCO menos o Capex, ou seja, Fluxo de caixa de operações menos o CAPEX (investimento).
Outros usuários entraram na discussão alertando para o fato de que a JHSF dá sim lucro, como se segue:
Os proventos/dividendos não vem do lucro liquido? pic.twitter.com/cv9sX9IfHN
— Cleiton Wesley, CFO. (@cleitonwesley) January 6, 2021
Desta forma, darei então minha explicação sobre estes pontos.
Minha avaliação
Vou começar avaliando os componentes da DRE e o lucro líquido, ela dá lucro ou não?
Vou responder com: SIM e NÃO, como assim?
Na contabilidade, nem todo dinheiro que aparece na DRE tem efeito caixa imediato, se a empresa vende 100 milhões, com lucro de 25 milhões, sendo 25% a vista e 75% em 24 vezes, então qual vai ser o efeito caixa?
| Receita: 100 milhões | Caixa: 25 milhões |
| Ativo circulante Contas a receber: 37,5 milhões | |
| Ativo não circulante Contas a receber: 37,5 milhões | |
| Aumento no patrimônio líquido: 25 milhões |
Qual é a mecânica aqui? 25 milhões foram adicionados ao patrimônio líquido devido a uma receita de 100 milhões lançada na DRE, porém apenas 25 milhões entraram no caixa, 75 milhões se tornaram contas à receber, desta forma, sem efeito caixa imediato, estes números vão se tornar caixa ao longo de 24 meses…
Portanto, as empresas precisam ter capital de giro para manter a continuidade da operação e pagar as contas que estão à vencer enquanto as vendas à prazo ainda não foram convertidas em caixa.
E o que isso tem haver com JHSF?
Na DRE de 2019 a JHSF reportou, como se segue:
| Receita | 636.789 |
| (=) Lucro bruto | 310.403 |
| Despesas operacionais | -143.012 |
| Resultado financeiro | -138.384 |
| (=) Resultado antes dos impostos | 29.003 |
| Variação no valor justo de propriedades para investimento | 437.328 |
| (=) Resultado depois da variação | 466.331 |
Desta forma, um resultado de 29 milhões se tornou 466 milhões antes do imposto de renda, devido a variação no valor justo de propriedades para investimento.
Porém, tal variação é apenas uma valorização da conta ativo, não tendo efeito de caixa.
E neste ano de 2019 houve um caixa líquido de operações positivo em 97.797 e houve uma aquisição de investimentos de 314.155 – aqui poderíamos estimar um FCL Capex negativo em 216.358, ou seja, sem geração de caixa.
Na contabilidade existe um negócio chamado “método das partidas dobradas” que diz que para todo débito deve existir um crédito em valor correspondente.
Ou seja, se a empresa fez uma aquisição dessa magnitude, de onde vieram os recursos? temos no caixa de atividades de financiamento uma integralização de capital (emissão de novas ações) pela ordem de 519.675 – assim, explicamos de onde chegou o dinheiro para fazer tais aquisições.
Houve também dividendos pagos pela ordem de 34 milhões, bem maior que o resultado antes dos impostos que está em 29 milhões, pois como expliquei, a maior parte do resultado ela não tem efeito no caixa, apenas sobre o patrimônio líquido, ele entra na DRE mas não no caixa, o que pode indicar que SIM, parte destes dividendos foram pagos com o caixa de financiamento? provavelmente?
Esta análise se refere apenas ao ano de 2019! e vale lembrar que esta variação no valor justo se refere a técnicas de valuation para mensurar o valor justo de um ativo com base na projeção de fluxos de caixa futuros aplicada uma taxa de desconto.
Então como é um Valuation feito a partir de uma projeção, quem garante que a empresa não inflou dados para então inflar o lucro líquido na DRE?
Mas tem falcatrua na JHSF?
Eu não sou um profissional em análise de balanço, eu creio que a JBS não esteja fazendo nada de ilegal, pois a apreciação de valor justo pode ser considerada lucro na DRE e a empresa pode pagar dividendos em cima do lucro líquido contábil, inclusive o dividendo mínimo obrigatório é 25% do lucro líquido.
O problema é que ela é obrigada pelo estatuto a pagar dividendo sobre um lucro de DRE que não entrou em caixa.
E houve emissão de ações em 2015 e 2019, a empresa em 2019 emitiu ações e adquiriu ativos que vão prover fluxos de caixa futuros.
Então fica a questão, será que é Ilegal? porém qualquer um se olhar o histórico de FCL Capex negativo pode perceber que a empresa queimou caixa para pagar dividendos, por exemplo neste vídeo no minuto 0:57 como se segue:
Aquela coisa, pode ser que a empresa não esteja gerando FCL Capex positivo até agora pois está realizando um ambicioso plano de investimentos de longuíssimo prazo, que não pode ser financiado com recursos próprios, e para isso precisa do dinheiro das debêntures e do dinheiro dos novos acionistas, ou ela só está fazendo um Ponzi mesmo, pagando dividendos com dívidas, porém ao mesmo tempo em que compra mais ativos? Existe também a chance dos ativos não serem bons geradores de caixa e a DRE estar inflada pelas expectativas de fluxos de caixa futuros… fica a reflexão.
Conclusão
Acredito que devemos analisar bem as práticas contábeis da JHSF e buscar irregularidades, pois o Tiago Reis tem que demonstrar em mais detalhes do porque ele afirmou que a “JHSF é a empresa mais próxima de uma pirâmide que existe na bolsa.”
Recomendo uma mudança para que a empresa não seja obrigada a pagar o dividendo mínimo de 25% do lucro líquido, em virtude deste descasamento entre o lucro líquido contábil e a geração real de caixa operacional.
Digo apenas que não tenho ações da JHSF na carteira e não pretendo ter.