JHSF e o fluxo de caixa

Neste post vou expor minhas considerações sobre a DRE da JHSF e seu consequente fluxo de caixa, em virtude da polêmica nas ultimas semanas.

A polêmica se deu após tweets do @reinorvieira e @tiagogreis sobre uma possível falcatrua, a qual vou tentar expor abaixo:

Tese de pirâmide

Este é o tweet do Thiago Oliveira

Tweet de @reinorvieira retweetado por @tiagogreis

Ao que dá a entender, os analistas acusam a JHSF de pirâmide, segundo a tese deles, a JHSF vêm pagando dividendo, porém estes dividendos seriam pagos com emissão de novas ações, o que se caracteriza por algo similar a um esquema Ponzi.

E dentro da discussão, o usuário @desinvestidor trouxe uma imagem sobre as demonstrações de fluxo de caixa da JHSF, informando em tom de ironia que a JHSF gerou caixa no ano de 2015.

FCL Capex da JHSF

A tese deles diz que a JHSF nunca gerou caixa, que paga dividendos com dinheiro emitido de novas ações, eles apontam para um indicador chamado FCL CAPEX, que significa basicamente FCO menos o Capex, ou seja, Fluxo de caixa de operações menos o CAPEX (investimento).

Outros usuários entraram na discussão alertando para o fato de que a JHSF dá sim lucro, como se segue:

Desta forma, darei então minha explicação sobre estes pontos.

Minha avaliação

Vou começar avaliando os componentes da DRE e o lucro líquido, ela dá lucro ou não?

Vou responder com: SIM e NÃO, como assim?

Na contabilidade, nem todo dinheiro que aparece na DRE tem efeito caixa imediato, se a empresa vende 100 milhões, com lucro de 25 milhões, sendo 25% a vista e 75% em 24 vezes, então qual vai ser o efeito caixa?

Receita: 100 milhõesCaixa: 25 milhões
Ativo circulante
Contas a receber: 37,5 milhões
Ativo não circulante
Contas a receber: 37,5 milhões
Aumento no patrimônio líquido:
25 milhões

Qual é a mecânica aqui? 25 milhões foram adicionados ao patrimônio líquido devido a uma receita de 100 milhões lançada na DRE, porém apenas 25 milhões entraram no caixa, 75 milhões se tornaram contas à receber, desta forma, sem efeito caixa imediato, estes números vão se tornar caixa ao longo de 24 meses…

Portanto, as empresas precisam ter capital de giro para manter a continuidade da operação e pagar as contas que estão à vencer enquanto as vendas à prazo ainda não foram convertidas em caixa.

E o que isso tem haver com JHSF?

Na DRE de 2019 a JHSF reportou, como se segue:

Receita636.789
(=) Lucro bruto310.403
Despesas operacionais-143.012
Resultado financeiro-138.384
(=) Resultado antes dos impostos29.003
Variação no valor justo de propriedades para investimento437.328
(=) Resultado depois da variação466.331
Simplificação da DRE Anual de JHSF

Desta forma, um resultado de 29 milhões se tornou 466 milhões antes do imposto de renda, devido a variação no valor justo de propriedades para investimento.

Porém, tal variação é apenas uma valorização da conta ativo, não tendo efeito de caixa.

E neste ano de 2019 houve um caixa líquido de operações positivo em 97.797 e houve uma aquisição de investimentos de 314.155 – aqui poderíamos estimar um FCL Capex negativo em 216.358, ou seja, sem geração de caixa.

Na contabilidade existe um negócio chamado “método das partidas dobradas” que diz que para todo débito deve existir um crédito em valor correspondente.

Ou seja, se a empresa fez uma aquisição dessa magnitude, de onde vieram os recursos? temos no caixa de atividades de financiamento uma integralização de capital (emissão de novas ações) pela ordem de 519.675 – assim, explicamos de onde chegou o dinheiro para fazer tais aquisições.

Houve também dividendos pagos pela ordem de 34 milhões, bem maior que o resultado antes dos impostos que está em 29 milhões, pois como expliquei, a maior parte do resultado ela não tem efeito no caixa, apenas sobre o patrimônio líquido, ele entra na DRE mas não no caixa, o que pode indicar que SIM, parte destes dividendos foram pagos com o caixa de financiamento? provavelmente?

Esta análise se refere apenas ao ano de 2019! e vale lembrar que esta variação no valor justo se refere a técnicas de valuation para mensurar o valor justo de um ativo com base na projeção de fluxos de caixa futuros aplicada uma taxa de desconto.

Então como é um Valuation feito a partir de uma projeção, quem garante que a empresa não inflou dados para então inflar o lucro líquido na DRE?

Mas tem falcatrua na JHSF?

Eu não sou um profissional em análise de balanço, eu creio que a JBS não esteja fazendo nada de ilegal, pois a apreciação de valor justo pode ser considerada lucro na DRE e a empresa pode pagar dividendos em cima do lucro líquido contábil, inclusive o dividendo mínimo obrigatório é 25% do lucro líquido.

O problema é que ela é obrigada pelo estatuto a pagar dividendo sobre um lucro de DRE que não entrou em caixa.

E houve emissão de ações em 2015 e 2019, a empresa em 2019 emitiu ações e adquiriu ativos que vão prover fluxos de caixa futuros.

Então fica a questão, será que é Ilegal? porém qualquer um se olhar o histórico de FCL Capex negativo pode perceber que a empresa queimou caixa para pagar dividendos, por exemplo neste vídeo no minuto 0:57 como se segue:

Aquela coisa, pode ser que a empresa não esteja gerando FCL Capex positivo até agora pois está realizando um ambicioso plano de investimentos de longuíssimo prazo, e para isso precisa do dinheiro das debêntures e do dinheiro dos novos acionistas, ou ela só está fazendo um Ponzi mesmo, pagando dividendos com dívidas, porém ao mesmo tempo em que compra mais ativos? fica a reflexão.

Conclusão

Acredito que devemos analisar bem as práticas contábeis da JHSF e buscar irregularidades, pois o Tiago Reis tem que demonstrar em mais detalhes do porque ele afirmou que a “JHSF é a empresa mais próxima de uma pirâmide que existe na bolsa.”

Digo apenas que não tenho ações da JHSF na carteira e não pretendo ter.

Análise fundamentalista de empresas americanas

Amigos, segue uma lista de sites que podem ajudar a fazer análise de indicadores de ações das bolsas mundo afora, principalmente de ações listadas em bolsas americanas.

https://finbox.com/ – O melhor e Mais completo, tem até modelos de valuation com projeções e tal, muito bom, o plano gratuito tem muitas funções e os planos pagos são relativamente baratos.

https://www.macrotrends.net

https://www.morningstar.com/

https://simplywall.st/ – Muito completo, com muitas empresas de diferentes bolsas, dá uma análise 360º de forma simplificada, porém é pago, mas com o plano gratuito você pode visualizar 10 empresas por mês.

https://fundamentei.com/ – Tem tanto ações americanas quanto brasileiras, porém é bem simples.

https://finviz.com/

Warren Buffet e a Análise de Balanços

Este livro foi escrito por Mary Buffet (que foi nora de Warren Buffet) e David Clark – os dois são estudiosos do jeito Warren Buffet de investir.

O livro foi escrito para ensinar como identificar empresas com vantagem competitiva de longo prazo por meio de suas demonstrações financeiras (DRE).

O objetivo é identificar na DRE certos pontos que podem mostrar que a empresa possui vantagem competitiva frente as suas concorrentes, o livro dá vários exemplos de empresas que possuem ou não esta vantagem, isso acaba se tornando também uma análise sobre como é a competitividade neste mercado.

Por exemplo, um setor com poucos competidores, na qual uma empresa é quase um monopólio, porém com uma barreira de entrada de novos competidores, um alto investimento por exemplo, pode mostrar que esta empresa tem vantagem, principalmente se a margem de lucro líquido for alta, o que significa que ela pagará bons dividendos ao longo do tempo.

Métricas

As métricas que são mostradas ao longo do livro se referem à demonstração de resultado e ao balanço patrimonial.

Demonstração de Resultado

Na demonstração de resultado apura-se a receita, despesas e o lucro atráves do regime de competência, seguem as métricas / indicadores:

Margem de lucro bruto

Observando a margem de lucro bruto por exemplo (lucro bruto = Receita líquida – CMV), a Coca-Cola possui uma margem de 60%, a GM (Chevrolet) apenas 21% e a Goodyear (Pneus) só 20%. Qual empresa tem mais vantagem?

Segundo o livro, uma empresa cuja margem bruta está igual ou acima de 40% tende a ter algum tipo de vantagem competitiva durável, enquanto abaixo de 40% mostra que a empresa está em um setor competitivo, e abaixo de 20% nos mostra que o setor está tão competitivo que nenhuma empresa tem a capacidade de criar uma vantagem competitiva durável. (É claro que existem exceções).

Despesas de vendas, gerais e administrativas

Segundo o livro, empresas que não possuem vantagem competitiva tendem a ter grandes variações nas despesas de vendas, gerais e administrativas (VGA) como porcentagem do lucro bruto.

A GM Por exemplo variou as VGA de 28% para 83% do lucro bruto. Já a Ford, variou entre 89% e 780%.

A Moody’s gasta em torno de 25% e a Procter & Gamble 61%.

O que explica isso é que, em caso de queda nas receitas, as VGAs continuam as mesmas, se a empresa não agir rápido, elas logo vão diminuir o patrimônio.

Segundo o livro, se as VGAs estiverem abaixo de 30% é algo considerado ótimo, mas que a maior parte das empresas que possuem vantagem competitiva durável encontram-se numa faixa entre 30% e 80%.

Se as VGAs estiverem acima de 80% é provável que a empresa esteja num setor altamente competitivo na qual nenhuma empresa possui vantagem.

Pesquisa e desenvolvimento (P&D)

Para separar empresas com vantagem competitiva de longo prazo e de curto prazo precisamos estar atentos, parte desta vantagem competitiva pode se dar devido a uma patente, que eventualmente vai expirar e esta vantagem competitiva vai desaparecer, como é o caso das empresas farmacêuticas.

A vantagem competitiva hoje pode se tornar obsolescência amanha.

Portanto, empresas que precisam gastar muito dinheiro com P&D por estarem tendo que inventar novos produtos constantemente para não ficar para trás, isso significa que haverá também uma despesa com venda muito grande.

A Intel, embora seja líder no seu setor, gasta 30% do lucro bruto com P&D, se não o fizesse, seria ultrapassada pela AMD em menos de 2 anos.

Já a Moody’s e Coca-Cola não possuem gastos significativos com P&D.

Depreciação

Quando algum ativo imobilizado é adquirido, ele é registrado no balanço patrimonial pelo seu preço de custo original, porém ele tem uma vida útil definida (por exemplo: 10 anos), então, ano após ano uma pequena quantia precisa ser subtraída do custo original, está é a depreciação.

A depreciação é reduzida no valor do ativo e entra na DRE como uma despesa, o que permite a empresa reduzir o valor de imposto de renda, essa despesa serve como um provisionamento para a recompra deste item no futuro.

Se uma máquina tem vida útil de 5 anos e custou 100 mil, então deve-se lançar como despesa 20 mil ao ano, até que, ao fim dos 5 anos, o valor desta máquina no balanço seja zero, pois, ao fim desta vida útil estimada, prevê-se que será necessário a compra de uma nova.

Pela depreciação ser uma despesa lançada na DRE que não tem nenhum efeito no caixa, os analistas preferem elimina-la do cálculo, aumentando o lucro líquido da empresa, esse cálculo é o EBITDA.

Segundo Buffet, o EBITDA não leva em consideração que após 5 anos, a empresa terá que desembolsar mais 100 mil para a aquisição de outra máquina, e se ela estiver sobrecarregada de dívidas, ela não conseguirá financiar a aquisição de outra máquina.

Outro ponto que Buffet descobriu é que empresas com vantagem competitiva durável tendem a ter custos com depreciação mais baixos em relação ao lucro bruto.

Por exemplo, a Coca-Cola possui uma despesa com depreciação em torno de 6% do lucro bruto, já a problemática GM por atuar num setor extremamente competitivo e com uso intensivo de capital possui depreciação em torno de 22% a 57% do lucro bruto.

Despesas com juros

Quanto maior for a dívida da empresa, maior será as despesas com juros, é um custo financeiro, e quanto menor, melhor.

Buffet descobriu que empresas que possuem vantagem competitiva possuem pouca ou nenhuma despesa com juros.

Por exemplo, a Procter & Gamble gasta apenas 8% de seu lucro operacional com juros, já a Goodyear gasta em média 49% de seu lucro operacional com juros.

Mesmo em um setor altamente competitivo como o de aviação, algumas empresas de destacam, por exemplo:

EmpresaDespesas com juros como porcentagem do lucro operacional
Southwest Airlines9%
United Airlines61%
American Airlines92%

Não podemos nos esquecer que a média de despesas com juros como porcentagem do lucro operacional pode variar muito de um setor para outro.

Na categoria de produtos de consumo, Buffet prefere empresas que gastem menos de 15% do lucro operacional com juros.

Lucro líquido

O lucro líquido é o que Warren Buffet está procurando nas empresas, a primeira etapa de análise é saber se ele está apresentando uma tendência de alta, neste sentido, a visualização do lucro líquido de um único ano não ajuda em nada.

Segundo o livro, empresas que possuem vantagem competitiva durável apresentam uma porcentagem mais alta de lucro líquido em relação à receita líquida do que as concorrentes, segue um exemplo de algumas empresas:

EmpresaMargem de lucro líquido
Coca-Cola21%
Moody’s31%
GM3%
Empresas e Margem de lucro líquido, esse lucro da GM é quando ela está em um ano bom, do contrário, seria negativo.

A regra é simples (mas há exceções): se a empresa tem margem líquida maior que 20% existem grandes chances de ela apresentar vantagem competitiva no mercado em que atua.

Já se a margem líquida for menor que 10%, pode ser que a empresa esteja atuando em um setor altamente competitivo, sem que nenhuma empresa tenha vantagem.

Porém a zona de empresas cujas margens estejam entre 10% e 20% pode conter muitas empresas que podem ser ótimos investimentos e que ninguém descobriu ainda.

Balanço patrimonial

No balanço patrimonial é demonstrada as informações sobre os haveres e deveres naquela data, é como uma fotografia das contas da empresa naquele dia.

Simplificação de um Balanço Patrimonial, Fonte: Appvizer

O Ativo representa os bens e direitos da empresa, o passivo as obrigações, e o patrimônio líquido é a parte dos acionistas da empresa.

Ativo circulante

O Ativo circulante, também conhecido como ativo de giro faz parte do ciclo de caixa da empresa, estão contabilizados no ativo circulante os bens da empresa, por ordem decrescente de liquidez, do mais líquido para o mais ilíquido, isso no período de um ano (ou seja, direitos que serão recebidos durante o ano seguinte à data do balanço).

A liquidez representa a rapidez que um direito é convertido em dinheiro, portanto, o dinheiro será sempre o primeiro, seguido das aplicações financeiras, contas a receber e estoques.

O ciclo de uma empresa é Caixa -> Estoque -> Contas a receber -> Caixa.

Caixa e aplicações financeiras

Uma cifra de dinheiro muito alta em caixa e aplicações pode nos informar duas coisas: ou a empresa tem vantagem competitiva e está gerando montes de dinheiro, ou a empresa acabou de vender um negócio, o que pode não ser boa coisa, uma quantidade baixa pode significar que a empresa tem uma condição econômica medíocre.

O esquema é analisar essa conta nos últimos 7 anos para saber se o dinheiro está aumentando aos poucos, ou se ele entrou na empresa em um evento único. Se a empresa estiver se amontoando de dívidas, então ela não é excepcional, porém se ela tiver pouca ou nenhuma dívida, provavelmente se trata de uma empresa que dispõe de vantagem competitiva frente aos concorrentes.

Estoque

O estoque é formado por três tipos de produtos em indústrias: Matéria-prima, produto em processo e produtos acabados. Já empresas comerciais só possuem mercadorias para revenda.

Empresas fabris cujos estoques aumentam rapidamente durante alguns anos, e depois são reduzidos na mesma velocidade, significa que tal setor está sujeito a expansões e retrações, o que não é bom.

Contas a receber

Trata-se de dinheiro devido à empresa por clientes em vendas à prazo, essa conta nos informa muito pouco sobre vantagem competitiva, porém em setores competitivos às empresas tentam se destacar oferecendo um maior prazo de pagamento às seus clientes, o que posterga a entrada de caixa das vendas que foram realizadas, fazendo com que a empresa tenha uma necessidade de capital de giro maior.

Se a empresa tem uma porcentagem baixa de contas a receber em relação às vendas brutas, significa que ela possui algum tipo de vantagem que as outras não tem.

Liquidez corrente

A liquidez corrente, ou coeficiente de liquidez, é obtido pela divisão do ativo circulante pelo passivo circulante.

Quando maior que 1 significa que a empresa tem mais bens no ativo circulante que obrigações à pagar no passivo, demonstrando situação financeira sólida!

Quando menor que 1 significa que a empresa possui menos ativos circulantes que obrigações à pagar, ou seja, um capital circulante líquido negativo, na contabilidade essa situação se chama “Insolvência Técnica”, pois a empresa corre o risco de não ter continuidade nas suas operações.

Porém o livro apresenta uma visão diferente sobre este indicador, contrariando o mainstream dos contadores, o livro afirma que empresas com liquidez corrente menor que 1 podem apresentar vantagem competitiva.

A pegada do livro é que empresas com ótima capacidade de geração de lucro não precisam provisionar caixa para fazer frente às despesas, pois as despesas serão pagas com a própria geração de lucro, e ele dá exemplos: Moody’s de 0,64 e Coca-Cola de 0,95

Essas empresas também pagam generosos dividendos e/ou recompra de ações, o que ajuda a puxar a liquidez corrente para menos que 1.

Ativo não circulante (longo prazo)

No ativo não circulante incluem-se contas a receber (com prazo maior que 1 ano), investimentos e demais ativos.

Imobilizado

O Ativo Imobilizado são bens que são usados nas operações da empresa, tais como máquinas e equipamentos, eles são lançados no balanço pelo valor original, e sendo reduzidos pela depreciação acumulada.

Algumas empresas de uso intensivo de capital possuem muito ativo imobilizado (como montadoras), e para Buffet, é bom não ter esse ativo imobilizado.

Segundo o livro, empresas que não possuem vantagem competitiva precisam constantemente atualizar seu parque fabril para se manterem competitivas, muitas vezes, antes que os equipamentos tenham se desgastado.

Uma empresa que possui vantagem competitiva só realizará a troca dos equipamentos quando eles estiverem desgastados, e o fará com recursos próprios, e não emitindo dívida.

EmpresaImobilizadoDívidasLucro
GM56 Bilhões40 BilhõesPrejuízo
Wrigley1,4 Bilhão1 Bilhão500 Milhões
Comparação entre a montadora GM e a fábrica de chicletes Wrigley

Nesta situação da tabela acima, qual empresa você acha que tem vantagem? Produzir goma de mascar é muito mais rentável que produzir carros!

Segundo o livro, 100 mil dólares investidos em 1990 na Wrigley valeriam 547 mil em 2008, já na GM seria 97 mil…

Desta forma, uma das maneiras de enriquecer é não ficar gastando dinheiro para superar a concorrência.

Intangível

Ativos intangíveis são ativos que não tem existência física, como marcas, patentes, direitos autorais e etc.

Os ativos são avaliados por seu valor justo ou preço de custo, quando adquiridos externamente ou produzidos internamente.

Segundo o livro, algo curioso acontece com empresas de marcas muito famosas, a Coca-Cola é uma marca que vale mais de 100 bilhões de dólares, mas por ter sido desenvolvida internamente, não aparece no balanço patrimonial da empresa, o mesmo se aplica a Pepsi, Mc Donalds e etc.

Ou seja, pode ser algo escondido no balanço da empresa e que ninguém vai perceber.

Retorno sobre ativo total (ROA)

Um dos indicativos de que uma empresa tem vantagem competitiva durável é o custo dos ativos necessários para competir com ela, um alto custo para entrar no mercado constitui uma barreira para novos entrantes.

EmpresaAtivoROA
Coca Cola43 Bilhões12%
Procter&Gamble143 Bilhões7%
Moody’s1,7 Bilhão43%
Comparação de ROA e Ativo das empresas

Neste sentido, um ROA mais alto como da Moody’s pode atrair novos entrantes no mercado, é mais fácil levantar 1,7 bilhão para competir com o Moody’s que levantar 43 bilhões para competir com a Coca-Cola, isso significa que a vantagem competitiva da Moody’s é mais fraca.

Passivo

No passivo estão agrupadas todas as obrigações da empresa para com terceiros.

Dívida de longo prazo

Empresas que possuem vantagem competitiva precisam de pouca ou nenhuma dívida de longo prazo.

Isso porque estas empresas empresas são rentáveis e se autofinanciam quando precisam expandir.

Empresas com poder de geração de lucro suficiente para quitar sua dívida de longo prazo em dois ou três anos são boas candidatas.

Coeficiente de endividamento em relação ao patrimônio líquido

É igual ao passivo dividido pelo patrimônio líquido.

Para realizar este cálculo devemos adicionar ao patrimônio líquido todos os valores que a empresa gastou em recompras de ações.

Toda vez que este coeficiente estiver abaixo de 0,8 significa que provavelmente estamos lidando com uma empresa que possui vantagem competitiva durável.

Isso significa que para cada real de patrimônio líquido, existe 80 centavos em dívidas e obrigações.